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三花股份:全球制冷零配件龙头

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  全球制冷零配件龙头企业,主力产品占据市场绝对领先地位。是一家集科研、生产、销售制冷、空调控制元器件于一体的专业公司,主要产品有空调用四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、电磁阀、球阀、方体阀、压缩机用(铜、铁)贮液器、排水泵、单向阀、成套管组件、冰箱用电磁阀和干燥过滤器等多种产品系列和上千个规格,其中四通换向阀、电磁阀、电子膨胀阀、截止阀荣获“中国名牌”产品称号。2012年,公司主力产品四通阀和截止阀收入占主营收入比例分别达到48%和15%左右,其中四通换向阀全球市场占有率达到近60%,位居全球第一,截止阀全球市场占有率近40%,全球市场份额第二。公司于2005年6月在深交所成功上市。

  从“成本领先”向“”转变,积极延伸新产品业务,增强可持续增长动力。为了增强未来的持续增长动力,公司凭借长期的技术研发积淀,积极进入延伸新产品业务。(1)引领制冷技术研发前沿,继截止阀、四通阀之后,经过超10年的研发储备,掌握了适用于变频节能空调的电子膨胀阀核心技术,并成为全球少数具备批量生产能力的厂商之一;(2)产品系列从原有的家用空调、冰箱部件领域向商用空调、商业制冷等领域拓展;(3)从制冷电器配件向小家电配件延伸,通过收购德国亚威科公司,进入洗碗机、咖啡机、洗衣机等家电零部件领域;(4)从部品开发走向系统集成开发,进入变频控制器技术与系统集成升级领域,增强公司现有制冷零部件与最新前沿变频控制技术的协同效应;(5)战略布局太阳能光热发电系统领域。在现有制冷领域基础上,公司的长期战略是通过专注、领先的技术,为全球一流顾客提供富有竞争优势的环境智能控制解决方案,成为气候智能控制系统行业内的全球领军企业、细分行业内的全球优秀企业,引领世界行业发展潮流。

  家电新能效标准实施在即,能效领跑者制度有望出台,节能变频空调核心技术与产品将明显受益。(1)国家空调行业发展规划中明确要求到2015年,变频空调能效水平较2010年提高20%,到2020年较2015年再提高20%。提升变频空调能效标准是实现这一目标的硬性指标。(2)自2013年10月1日起,变频空调新能效标准将正式实施。根据最新的变频空调能效标准,我国变频空调的能效限定值从现行的3.0提升至3.9,准入门槛由5级提升至3级,原3级、4级、5级空调将被淘汰,1级、2级空调自动下调至2级和3级,新增1级能效。新标准的实施,意味着变频空调的补贴门槛将改为准入门槛,国家对空调行业的产业政策导向已经从普及推广节能产品,升级为支持优势企业节能创新。(3)在5月31日结束家电节能惠民补贴政策之后,结合新能效标准实施,业内已有信息显示,国家有关部门正在拟定中国版的“能效领跑者补贴制度”,鼓励企业生产最高等级能效产品,重点只对部分企业高能效产品进行补贴,非常有利于高效变频空调在市场上的推广。(4)在2012年空调市场相对低迷、2012下半年以来房地产市场企稳回暖和前期节能惠民政策实施的共同推动下,2013年上半年空调市场呈现复苏势头。中怡康数据显示,2013年上半年国内空调零售市场销售约为803亿元,同比增长32.6%,远远高于19.6%的全行业同比增幅。从产品类型来看,变频空调占据了53.6%的零售量份额,同比增长18.3%;定频空调占据了46.4%的零售量份额,同比增长15.4%。其中,二级变频空调上半年同比增长率最高,达429.1%。从变频空调产品市场前景来看,中怡康预计,2013年变频空调零售额约810亿元,占全国比重将超过63%,2016年将有望达到80%-85%。

  受益变频空调大范围推广,公司电子膨胀阀持续放量,迎来爆发增长期。(1)为了实现空调更高的能效,变频压缩机和电子膨胀阀的配合是目前技术上的最优组合。相比传统的毛细管,电子膨胀阀能够检测室内换热器出口的与入口的制冷剂温度差异,精准调控制冷剂流量,主动配合变频压缩机的功率和转速变化。一般认为,变频空调在使用电子膨胀阀替代毛细管后能够实现能效比提升20%。(2)随着变频空调能效标准的提升以及未来“能效领跑者补贴”制度的落地,预计变频空调尤其是更高能效等级的变频空调将在门槛和补贴双重推力之下获得更大范围的市场普及。一方面,变频空调将对定频空调形成明显的替代,另外一方面,变频空调中电子膨胀阀的渗透率也将持续提升,这都有利于电子膨胀阀市场需求的快速提升。(3)经历了超10年的研发储备,电子膨胀阀一直作为公司战略性产品给予重视,目前是国内唯一具有自主知识产权和大批量规模化生产的企业。公司已经把电子膨胀阀定位为主导产品,拥有从家用空调到商用空调的全系列产品。电子膨胀阀市场容量预计不会少于四通阀,预计未来电子膨胀阀的市场容量将在5000万套以上。市场格局方面,全球主要有四家企业在做,日本两家,其中不二工机去年市场排名第一,三花排名第二。随着国内市场的爆发,公司今年放量之后,预计将上升至首位。公司去年电子膨胀阀销量670万只,今年上半年销量已经超过去年全年,达到770万套。公司目前电子膨胀阀产能约在1500万套左右,预计到年底将达到超过3000万套的产能规模。公司电子膨胀阀业务爆发的市场需求和产能条件均已经具备。

  收购德国亚威科,延伸进入小家电零配件领域,协同效应改善财务表现是未来新看点。(1)2012年11月19日,公司通过德国子公司收购了德国亚威科集团。亚威科集团总部位于德国诺伊基希,主要从事洗碗机、洗衣机、咖啡机等家电系统零部件的研发、制造及销售,已有超过50年的经营历史,是欧洲顶级奢侈小家电零部件的主要供应商。亚威科集团通过其全资子公司亚威科国际在德国、奥地利、波兰、斯洛伐克、中国等地开展业务。主要客户包括BSH、米勒、惠而浦、飞利浦、伊莱克斯、Helbling等。亚威科集团长期被家电客户视为洗碗机系统部件开发的第一供应商。而在水加热器领域,其子公司Bleckmann一直处于行业领先地位,同时在洗碗机、洗衣机和咖啡机领域的加热器技术引领行业。(2)2013上半年,亚威科营业收入3.03亿,占合并后收入的11%,净利润亏损3985万元,占合并后净利润的-21%,亚威科仍处于整合期(关闭部分工厂、调整生产布局,产生一次性费用),对公司整体业绩有一定的拖累。(3)公司看重的是亚威科原创核心技术、完整产品线以及纯正德国制造血统,通过导入新的员工管理方法、资源采购优势等实现管理协同。公司向亚威科派驻了CEO(奥地利人,原三花股份副总裁,兼具三花理念和欧洲人身份)和财务总监(意大利人)。未来亚威科业务扭亏重回盈利轨道是增厚公司业绩的新亮点。

  盈利预测及投资建议:我们预计2013-2015年,公司营业收入分别为51.72亿、61.17亿、69.09亿,分别同比增长35.18%、18.27%、12.94%,净利润分别为3.58亿、4.58亿、5.68亿,分别同比增长31.80%、28.19%、23.86%,EPS分别为0.60元、0.77元、0.95元,PE分别为22、17、14倍。我们看好公司凭借传统技术研发优势不断进行新产品延伸,传统主力产品四通阀和截止阀具备规模和成本优势,电子膨胀阀受益变频空调新能效标准实施和未来新能效领跑补贴政策可能出台而明显放量,亚威科调整完成之后减轻费用压力有望改善公司业绩,变频控制器、太阳能光热发电等新项目为技术领先战略下的持续增长提供动力。首次给予“推荐”评级。

  风险提示:变频空调普及不及预期;能效领跑者补贴政策落地不及预期;亚威科业务改善不及预期。